作者 | 王晗玉申捷策略
编辑 | 张帆
在近日经历"十四连阳"的农业银行，重新拿回"宇宙大行"席位。
自 9 月 25 日至 10 月 22 日，农业银行 A 股股价已连续 14 个交易日上涨，尽管 10 月 23 日有所回落，但总市值仍达约 2.72 万亿元，再次超越工商银行。与此同时，其港股股价再创新高，于 10 月 23 日一度达到 5.97 港元 / 股。
农业银行 A 股"十四连阳" 图源：Wind
伴随这一过程，农业银行 A 股市净率终于突破 1 倍。这不仅带动了主要银行指数上涨，亦为其重新打开了股权再融资的通道。
农业银行位列中证银行指数前 5 大成分股，权重比约 6.86% 图源：Wind
另一方面，这也同步打破了国有大行长期"破净"的僵局。
尽管当前工商银行、建设银行、中国银行等 A 股市净率仍在 0.7 左右的水平，但估值已在近两年显著改善。
而中证银行指数在近两年内已上涨 39%，并且在今年 7 月开启回调后，到"黄金周"假期结束又重回上涨区间，至当前板块总市值突破 10 万亿元。
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中证银行指数近两年走势 图源：Wind
这显示，与今年稍早些时间农业银行总市值首次超过工商银行相比，其市净率"破 1 "或更具信号意义——更多国有大行有望跟随这一趋势将市净率拉回 1 倍以上，进而融资能力进一步恢复。
"破净"制约银行股融资能力
银行股市净率低于 1 倍，意味着资本市场为这家银行开出的定价低于该银行根据会计准则计算出的账面净资产，也反映了投资者认为其未来的盈利能力和资产回报率可能不足以支撑其账面价值。
换句话说，这反映了市场对这家银行或整个银行业的未来盈利能力和资产质量缺乏信心。
而这一低估状态并不止步于市场情绪层面，其将直接传导到业务层面，制约银行的核心功能——融资能力，进而影响其服务实体经济的效能。
银行补充核心一级资本最有效的市场化途径之一是股权再融资，如公开增发、定向增发新股等。
通常，增发新股的定价需参照市价再给予一定折扣，此时如果一家银行市净率持续低于 1 倍，必然导致其增发价低于每股净资产。这意味着新股东得以以低于"账面成本"的价格获得股份，稀释每股净资产。而现有股东权益受到损害，大概率将反对增发方案。
如此，银行股"破净"相当于基本关闭了股权融资的通道。而若是国有银行，以低于每股净资产的价格增发新股还将令自身陷入国有资产流失的质疑。
此外，对于债权融资，如发行金融债券等，尽管该行为主要依赖银行的信用评级，但持续的低估值仍会影响信用风险的评估。
市净率长期低迷是市场对银行信用风险担忧的显性指标。这种担忧会传导至债券市场，导致银行在发行二级资本债、永续债等融资工具时，需要支付更高的利率来吸引投资者，从而推高其融资成本。
尤其在当前已十分狭窄的净息差下申捷策略，负债成本上涨将进一步压缩银行利润。
眼下，农业银行估值水平修复至净资产以上，为其未来进行股权再融资破除了主要阻碍，重新打开了股权融资的通道。农行可借此改善过去依赖发行资本债等补充资本金形成的杠杆结构，减少利息支出压力。
这不仅有望改善农业银行的利润水平，更充裕、结构更健康的资本金也将提升银行的信贷投放能力和风险抵御能力，从而再次推动农业银行估值提升。
首家"破 1 "的为何是农行？
结合当前环境来看，农业银行市净率首先突破 1 倍之上，是其自身业绩稳健与银行业整体受益于市场投资风格偏好高股息资产共同作用的结果。
2025 年上半年，农业银行实现营业收入 3699.37 亿元，同比增长 0.85%；归属于母公司股东的净利润 1395.1 亿元，同比增长 2.66%，是国有四大行中归母净利润唯一正增长的一家。
尽管营收、利润增速平缓，在行业普遍面临息差压力之下，业绩稳健显示了其突出的成本控制和抗风险能力。
而观察银行业整体，资产质量趋于稳定，拨备覆盖率处于历史中较高水平，为净资产提供了更厚的安全垫，这在一定程度上可缓解市场对银行资产质量的担忧。
Wind 盈利预测显示，中证银行归母净利润在 2025-2027 年将重回正增长区间。
中证银行盈利预测 图片、数据来源：Wind
同时，当前不确定性因素仍然存在，多个领域投资回报率下降，国债收益率等无风险利率持续下行。这使得股息率较高、波动性相对较低的银行股，特别是国有大行，对于追求稳定现金流的险资、社保基金等长期资金吸引力显著提升。
湘财证券即指出，随着市场投资风格再平衡，银行股稳健高股息吸引配置型资金流入，看好银行股绝对收益投资价值。
展望未来，其预计随着存款成本下行与息差降幅收窄，以及中间业务收入平稳增长，银行业绩有望保持稳健。该机构建议关注国有大行稳健高股息配置价值，以及经济改善预期下股份行和区域行估值修复机会。
"比价效应"驱动估值修复扩散？
对银行个股而言，市净率重回 1 倍以上可提升融资优势、改善盈利水平；对实体经济而言，则能令银行体系更好地发挥服务效能。
在现代经济运行中，银行常被比作"血脉"，其通过吸储、发债等功能吸收社会闲散资金，通过信贷、票据贴现等工具为市场提供流动性支持。如果因估值低迷、融资不畅导致缺少充足资本，银行就无法扩大信贷规模，进一步服务实体经济。
从这一层面而言，农业银行打破银行股长期"破净"的局面，也与监管层持续引导银行业金融机构优化信贷投放的政策导向十分契合。
因此，农业银行市净率"破 1 "不仅是其个体估值的拐点，或也可为银行股整体的估值修复提供信心支撑。
过去几年"中特估"概念被多次提及，监管层引导资金关注具备稳健经营、高分红、低估值的国有上市公司。农业银行估值修复或可令市场注意到，银行体系的稳健经营、高分红率和在经济运行中的核心地位等这些此前被低估的价值要素，正在获得合理的价格。
那么，这一变化是否也能推动市场重新审视其他"破净"的银行？换言之，如果业务属性、资产质量相似，那么"比价效应"是否也有望驱动资金从已修复的龙头向更具估值吸引力的同业扩散？
对此，部分机构态度积极。摩根士丹利认为，第四季度即将到来的股息派发、利率企稳、5000 亿元人民币结构性金融政策工具支撑，以及更可持续的政策路径，都将支撑中国银行业股票的重估。
中信证券也认为，银行中期分红持续扩容至 17 家且正陆续落地，银行股兼具相对和绝对收益。预计银行三季报延续企稳格局，息差走势积极，不良生成稳定，投资收益环比或有回落，但业绩同比增速保持稳定。银行股三季度整体表现低迷，但预计四季度开始，绝对收益资金布局明年，银行板块性价比显著提升。
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